Бојан Димитријевић: Монетарна политика Србије – финансијска стабилност и ниска инфлација

Стабилан курс, девизне резерве на рекордном нивоу и стопа раста цена близу циљаног распона показују колико се Србија удаљила од економског амбијента деведесетих. Ипак, питање које тек треба да добије озбиљан одговор јесте да ли институционални оквир који чува стабилност истовремено оставља довољно простора за развој

Србија је за нешто више од две деценије прешла пут од економије у којој је инфлација могла да уруши вредност новца до система у којем су цене, курс и девизне резерве постали ослонци привредне предвидљивости. Тај преокрет, међутим, отворио је ново питање: Колико простора има за снажнији развој, а да се не угрози оно што је тешко стечено?

Када оцењујемо монетарну политику Србије, треба рећи да је Србија у својој новијој економској историји прошла кроз два веома различита периода: први од 1988. до 2000. године када смо искусили две изузетно високе инфлације – хиперинфлације, од којих је прва била нижег интензитета и тзв. хетеродоксног типа, а друга је била класична хиперинфлација, једна од највећих у економској историји света која је довела до слома домаће валуте; други период од 2001. године, када је дошло до стабилизације цена, знатно ниже инфлације и значајне монетарно-финансијске стабилности. Кретање стопа инфлације и референтних каматних стопа на годишњем нивоу од 2012. до 2025. илуструје Табела 1.

ФОТО: Компас

Претходно је у периоду од 2001. до 2012. године инфлација стабилизована на износе испод 10% годишње, али је то био период изузетно високих референтних каматних стопа које су се кретале у распону од 8% до скоро 18%, што је привукло доста шпекулативног краткорочног капитала (hot money) због велике зараде у односу на окружење. Познато је да је референтна каматна стопа она по којој НБС позајмљује свој новац другим банкама.

Дуго и врло болно искуство инфлације у деценијама распада СФРЈ и транзиције, укључујући херметичке санкције ОУН и окружење грађанског рата, произвело је код обичних људи страх од високе инфлације и велику осетљивост на инфлациона очекивања и монетарна кретања, где девизни курс динара у односу на евро служи као монетарно сидро и потенцијални окидач поновне индексације плата, цена и девизног курса који би врло лако могао да разбукти високу инфлацију и доведе до урушавања монетарно-финансијског система. Зато на НБС лежи огромна одговорност, у првом реду, на очувању ценовне стабилности и ниске стопе инфлације.

Дуго и врло болно искуство инфлације у деценијама распада СФРЈ и транзиције, укључујући херметичке санкције ОУН и окружење грађанског рата, произвело је код обичних људи страх од високе инфлације

Као што се из табеле може видети, стопа инфлације после 2012. године заиста је била врло ниска (у домену тзв. пузајуће инфлације до 4% годишње) чиме се можемо упоредити и са најразвијенијим и инфлаторно врло осетљивим земљама Запада, попут Немачке, Велике Британије и САД. Изузетак су донекле две године (2022. и 2023) када је услед спољних фактора дошло до убрзања инфлације (раст цена енергије због рата у Украјини и раст цена хране), али и тада је инфлација остала релативно ниска, нарочито у поређењу са деветом и десетом деценијом прошлог века, или са стопом инфлације каква у овим годинама постоји рецимо у Турској (између 30% и 40% годишње). Из табеле можемо грубо издвојити четири периода: први – 2012. година када је инфлација била изнад 10% и када је референтна каматна стопа била висока; други период до 2020. са изузетно ниском инфлацијом и изузетно ниском каматном стопом – ово је период изузетне монетарне стабилности и рекордно ниске инфлације и камате; трећи период 2021–2023. када инфлација поново убрзава услед екстерних ефеката и тада расте каматна стопа и четврти период после 2024. године када опет следе стабилизација и снижење цена и камата.

ФОТО: Компад/Илустрација

Тренутно је референтна каматна стопа на нивоу од 5,75%, а стопа инфлације, када се посматра јули 2026. у односу на јули 2025. године, износи 1,9% и налази се у циљаном коридору монетарне политике НБС који износи 3% на годишњем нивоу уз могућност варијација навише и наниже за 1,5% (коридор од 1,5% до 4,5% инфлације на годишњем нивоу). Известан, мало бржи раст цена, очекује се у септембру због тога што је септембра 2025. године почела да важи уредба о ограничењу маржи у трговини, али се крај године очекује са укупном инфлацијом од 3,6%, што је у границама циљане инфлације. Кључни узрок смиривања цена током летњих месеци јесте одличан род воћа и поврћа, пад цена хране (за 3,7% у односу на јун прошле године) и изостанак значајнијег раста цена енергената, јер су САД и Иран ушле у неку фазу ни рата ни мира, што је спречило експлозију цена нафте. Ако се посматра на месечном нивоу, раст цена у јуну износио је 0,2% што је врло ниска инфлација. Ако узмемо у обзир тзв. базну инфлацију (по искључењу цена хране, енергије, алкохола и цигарета), онда је месечни раст 0,6%, а годишњи раст релативно стабилан на нивоу од 4,6%. Базна инфлација обично показује нешто трајнији тренд раст цена, јер искључује оне цене које имају већу варијабилност и може бити бољи показатељ стварне инфлације. У нашој привреди је тренутна виша од текуће инфлације, јер не садржи, раније поменути, пад цена хране током летњих месеци. Поред релативно високе референтне каматне стопе, НБС одржава стабилност девизног курса, што делује као кључно сидро – стабилизациона цена која не дозвољава раст инфлационих очекивања и трошкова. Ту су и мере које се односе на пратеће каматне стопе (за депозитне и кредитне олакшице), као и повећана динаризација привреде, јер је динарска штедња достигла највиши ниво од 242 милијарде динара, што је добро за преносни – трансмисиони механизам монетарне политике и њен утицај на реални сектор привреде.

Међу факторима ризика и даље треба навести геополитичке чиниоце и потенцијални раст цена енергената који могу покренути стагфлациони механизам привреде

Међу факторима ризика и даље треба навести геополитичке чиниоце и потенцијални раст цена енергената који могу покренути стагфлациони механизам привреде. Када је реч о БДП, ситуација је нешто повољнија, јер се очекује укупни годишњи раст БДП од око 3,5% услед бољих показатеља за БДП у другом кварталу ове године од 3,6% раста. Пројекција ММФ је нешто опрезнија и креће се на нивоу од 2,8% БДП у овој години. Фактори који су довели до убрзања раста БДП у 2026. години јесу: инвестициони циклус („Скок у будућност – Србија 2027“), пораст домаће тражње, висок и стабилан прилив СДИ и делимични опоравак екстерне тражње услед бољих показатеља раста БДП за Европску унију која је наш главни спољнотрговински партнер.

Када је реч о другим каматним стопама на кредитном тржишту, стање је следеће:

§ Престало је каматно ограничење на стамбене кредите и нови кредити са променљивом каматном стопом сада се крећу од 4,8% до 5,5%; на стамбене кредите највећи утицај има ЕУРИБОР (каматна стопа на банкарском тржишту ЕУ која је најважнија за кредите у еврима), који је стабилизован на нивоу 3%–3,2%, јер се стабилизовала и каматна стопа Европске централне банке на 2,40%; треба навести да је референтна каматна стопа централне банке Велике Британије 3,75%, а референтна каматна стопа ФЕД креће се између 3,50% и 3,75% и да су све каматне стопе на нижем нивоу од референтне каматне стопе НБС;

§ Номиналне каматне стопе на готовинске и потрошачке кредите су високе и износе 8,5-11%, а стварне (ефективне) каматне стопе иду и изнад 12%; овде постоји простор да банкарска конкуренција потенцијално снизи камате, јер су знатно изнад тренутне стопе инфлације;

§ Каматне стопе за дозвољени минус на текућем рачуну су увек веома високе и крећу се у распону од 25% до 30%, као и на кредитне картице.

ФОТО: Компас/Илустрација

Овде долазимо до још једног осетљивог питања, а тиче се примарног циља монетарне политике. Наиме, код већине релевантних централних банака, најважнији циљ монетарне политике јесте ценовна и финансијска стабилност, а тек затим привредни раст. То је случај са Европском централном банком која следи традиције Бундесбанке, са Bank of England, и наравно, са Народном банком Србије. У члану 3 Закона о Народној банци Србије јасно је истакнута хијерархија економских циљева: „Основни циљ Народне банке Србије јесте постизање и одржавање стабилности цена. Не нарушавајући остваривање свог основног циља, Народна банка Србије подржава спровођење економске политике Владе, која подстиче одрживи економски раст.“ Ово се може разумети у условима Србије, с обзиром на дугу историју високе инфлације и хиперинфлаторних епизода, али многе централне банке користе механизме кредитирања привреде, који под условом да се новац уложи у производњу, а не у плате, може обезбедити средства за привредни раст под повољнијим условима од страних кредита. Ова пракса није дозвољена Народној банци Србије, по старој доброј римској пословици да оно што је дозвољено боговима, није дозвољено смртницима. Једина веома утицајна централна банка, која даје подједнак значај монетарној стабилности и пуној запослености (привредном расту) јесте ФЕД. То ФЕД-у дозвољава већу флексибилност у вођењу монетарне политике и мању осетљивост у случају раста цена. Треба, међутим, имати у виду да је долар још увек светска резервна валута број један, што има изузетне ефекте на привредни раст САД и на преваљивање инфлације на остатак света који користи долар у својим трансакцијама.

Европска централна банка има циљану инфлацију од 2% и ако тај циљ није угрожен, може пружити подршку привредном расту, пуној запослености и порасту конкурентности Европске уније. Централна банка Енглеске, такође, има циљану инфлацију од 2% и ако стабилност цена није угрожена, може подстаћи привредни раст и пуну запосленост. Централна банка Енглеске, међутим, тесно координира своју монетарну политику и курс фунте са Владом и нарочито са Министарством финансија и у том смислу нема пуну независност. Тајна постојаног и високог економског раста који већ дуго имају Кина и Индија, а раније Јапан и Јужна Кореја, вероватно лежи и у примени монетарне политике у корист привредног развоја, што је обезбеђивало средства за инвестиције и раст без страног задуживања, интервенција ММФ и политичког условљавања кроз програме структурног прилагођавања. Народној банци Србије законски је забрањено да кредитира буџетски дефицит, али не може да користи ни друге механизме (корпоративне обвезнице) за финансијску помоћ привреди. Иначе, сам Штиглиц је тврдио да је независност централне банке једна врста неолибералног мита и да су већу финансијску стабилност и бржи привредни раст имале оне земље код којих је, начелно, независност централних банака била на нижем нивоу. Ово би могла да буде тема посебне анализе у неком од наредних бројева Компаса.

Можемо закључити да НБС добро остварује своје законом дефинисане циљеве и задатке, да је монетарно-финансијски систем стабилан, курс равнотежан, девизне резерве на изузетно високом нивоу (износе 30,5 милијарди евра, што је довољно за седам месеци увоза робе и услуга и покрива новчану масу скоро 170%), а инфлација на релативно ниском нивоу.